永续债，作为一种没有明确到期时间的特殊债券，兼具股债双重特性，近年来在国内债券市场中逐渐占据一席之地。其独特的条款设计和会计处理方式，使其在投资分析和风险管理中与传统债券存在显著差异。本文将深入解析永续债的核心特征、市场现状及投资策略，助您全面把握这一金融工具。
一、永续债的核心特征与条款设计
到期时间的不确定性
永续债最显著的特征是没有明确的到期日。这类债券通常具有期限长、股债混合、票息率较高以及附有续期条款等特点。境外永续债规模较大且普遍具有次级属性，清偿顺序劣后于一般信用债；而国内永续债存量相对较小，次级特征不明显，多数与普通债券偿付顺序相同。
国内永续债主要包括三大类：
- 发改委核准的“可续期企业债”
- 银行间市场交易商协会注册的“长期限含权中期票据”
- 交易所预审、证监会核准的“可续期公司债”
特殊条款详解
永续债的特殊条款是其区别于普通债券的关键，主要包括：
1. 续期条款（赎回与延期选择权）
永续债通过续期条款赋予发行人在特定时点选择赎回或延长债券期限的权利。具体表述分为两种形式：
- 无约定到期日但附赎回选择权
- 有约定到期日但赋予发行人延期权利
典型案例：
- 18武汉国资MTN001：票据期限3+N年，于发行人依照发行条款赎回前长期存续
- 17武铁Y1：每3个计息年度为重定价周期，期末发行人可选择延长或兑付
2. 利率跳升机制
多数永续债设有利率跳升条款，若发行人选择续期，票面利率将向上调整。国内主流上浮基点为300bps，少数采用200、400或500bps。利率调整机制主要有三种形式：
- 基准利率加点型：新利率=当期基准利率+初始利差+上浮基点
- 前期利率累加型：新利率=上期票面利率+上浮基点
- 后期加点型：前期无上浮，后期才加上浮基点（需特别关注）
典型案例：17武铁Y1在前3个重定价周期采用基准利率加基本利差，从第4周期开始额外增加200-400个基点
3. 递延支付利息权
发行人可选择将当期利息及已递延利息推迟至下一付息日支付，且不构成违约。部分永续债设有惩罚性条款，如递延期间按票面利率加300基点计息。
强制付息事件通常包括向普通股股东分红、减少注册资本等行为。
4. 交叉违约条款
近年来，含交叉违约条款的永续债数量逐渐增加，反映出债券市场投资者保护机制的加强。该条款规定若发行人在其他债务中出现违约，也视为对本债券的违约。
5. 破产偿付顺序
部分永续债具有次级属性，清偿顺序次于一般债务，先于普通股。但目前多数国内永续债不具备这一属性，清偿顺序等同于其他债务融资工具。
二、国内永续债市场现状
发行情况与发行人资质
自2013年武汉地铁集团发行首只永续债以来，国内永续债市场迅速发展。截至最新数据，存量非金融企业永续债达1489只，规模2.10万亿元。
品种分布：
- 一般中期票据：1029只，1.39万亿元（占比近7成）
- 一般公司债：5196.13亿元
- 一般企业债：840.68亿元
发行人特征：
- 主体评级以AAA级为主（82%），AA+级次之（15%）
- 国企占绝对主导地位（96.63%）
- 行业分布集中在城投、公用事业、建筑装饰和综合类
从发行利率看，永续债相比同期限同评级非永续债平均有125bp的溢价，具有一定的高票息优势。
二级市场估值特征
通过剔除城投债、有担保债券等影响因素后分析发现：
- AAA、AA+、AA评级永续债的平均溢价分别为25bp、75bp、190bp
- 国企与非国企永续债的溢价平均为90bp、196bp
尽管永续债具有股债混合属性，但从条款设计和投资实践看，企业永续债的"债性"相对更强，投资者仍倾向于将其视为债券。
金融永续债的发展
金融永续债包括商业银行次级债券、证券公司债和其他金融机构债。目前存量33只，规模6283亿元，其中银行永续债占比92%。
银行永续债自2019年推出以来，成为补充银行其他一级资本的重要工具。其条款设计"股性"更强：无利率跳升机制、可取消派息且不累积、清偿顺序劣后等。
央行创设的票据互换工具（CBS）提高了银行永续债的流动性和吸引力，为未上市中小银行提供了资本补充途径。
三、会计与税务处理新规
会计处理规定
2019年1月，财政部发布《永续债相关会计处理的规定》，明确永续债计入权益或负债的标准。关键判断依据是"发行人是否能无条件避免交付现金或其他金融资产的合同义务"。
计入权益通常需满足：
- 拥有赎回或续期选择权
- 可无条件推延付息
- 无担保条款
- 无债权人回售条款
- 无或有结算条款，或结算可能性极小
规定特别对到期日、清偿顺序、利率跳升等条款进行了细化要求。
税务处理政策
2019年4月发布的《关于永续债企业所得税政策问题的公告》明确：
- 永续债利息可适用股息、红利企业所得税政策（免征所得税）
- 同时发行方支付的利息支出不得税前扣除
- 满足9个条件中5条以上，利息支出可税前扣除
目前多数永续债可满足第4、5、6、8、9条条件，理论上可按债券利息适用企业所得税政策。
新规影响与市场变化
会计新规执行后，发行人计入负债的永续债仅12只，其中5只为新规后发行。为满足计入权益的要求，次级永续债发行量自2019年10月起显著增加。
目前次级永续债共39只，发行金额762.60亿元。四大会计师事务所审计的占比较多，反映会计师事务所在永续债会计分类中具有重要话语权。
四、展期与递延风险分析
风险成因
发行人在永续债到期时选择展期或不赎回的主要原因：
- 条款设置因素：前期无利率跳升机制，展期成本较低
- 信用风险因素：现金流紧张，被动选择展期
递延支付利息通常只在偿债压力较大、现金流出现问题时使用，因为除了暂时缓解流动性压力外，不会给发行人带来任何好处。
实际案例
目前有19家企业发行的29只永续债发生了本金展期/不赎回或利息递延事件，涉及本金447亿元，占存量永续债金额的1.64%。
其中：
- 因条款设置展期的14只债券，涉及9家发行主体
- 因流动性压力展期或递延的15只债券，涉及10家发行主体
需特别关注的是，因条款设置展期的债券中，12只展期后票面利率低于发行利率，投资者面临票息损失风险。
五、投资策略与条款筛选
重点条款筛查
1. 前期无上浮基点永续债
这类债券展期成本较低，发行人展期动力较强。目前共有27只此类永续债，合计金额427.68亿元。已到首次行权日的均选择展期，2020年进入行权期的有8只，需重点关注。
2. 次级永续债利差保护
次级永续债清偿顺序劣后，应有相应利差补偿。在同时发行次级和非次级永续债的13家主体中，11家次级永续债利差高于非次级，利差保护为5-30bp。
次级永续债发行主体资质普遍较高（除红豆集团为AA+外，其余均为AAA评级），次级条款触发概率不大。
超额利差机会
通过筛选隐含评级AA及以上的永续债，可发现部分主体仍存在150bp以上的平均利差，为投资者提供了较好的风险补偿。
常见问题
永续债与普通债券的主要区别是什么？
永续债没有明确到期日，附有续期选择权、利率跳升机制和递延支付利息权等特殊条款。这些条款使其兼具股债特性，但在投资实践中仍主要被视为债券工具。
投资永续债主要关注哪些风险？
需要重点关注展期风险、利息递延风险、条款设计风险（特别是前期无利率跳升机制）以及信用风险。同时需密切关注会计和税务政策变化对永续债价值的影响。
如何评估永续债的条款优劣？
优质永续债应具有合理的利率跳升机制（前期有足够上浮基点）、明确的交叉违约条款、有限的利息递延权利以及清晰的清偿顺序安排。避免投资条款设计存在明显"陷阱"的债券。
金融永续债与企业永续债有何不同？
金融永续债，特别是银行永续债，"股性"更强，无利率跳升机制，可取消派息且不累积，清偿顺序明显劣后。企业永续债则"债性"更强，条款设计更倾向于债券特征。
会计新规对永续债市场产生了什么影响？
新规促使发行人更加注重条款设计以满足权益计入要求，推动了次级永续债的发行。会计师事务所在永续债会计分类中的话语权增强，市场整体规范性提升。
如何筛选具有投资价值的永续债？
应重点关注主体资质优良、条款设计合理（有利率跳升机制和适当利差保护）、隐含评级较高且具有一定超额利差的永续债。同时避开前期无上浮基点和有展期历史的债券。