稳定币市场正经历一场静默变革。以 DAI、eUSD 为代表的新一代稳定币，通过提供高达 8% 的存款利率，正在不断吸引传统稳定币用户的资金转移。这一趋势不仅反映了市场对高收益产品的渴望，更揭示了区块链金融在资金效率与收益分配机制上的创新潜力。
高收益策略背后的增长逻辑
为什么新生代稳定币能够提供远高于传统稳定币的收益率？关键在于其收益分配机制和资金利用策略的创新。
以 MakerDAO 的 Spark Protocol 为例，其将 DAI 存款年化收益率（DSR）调整至 8%，本质上是对用户持有 ETH、USDT 或 USDC 等传统资产的机会成本进行补偿。根据市场数据，在过去几天内，DAI 的供应量从 44 亿增长到 52 亿，这直接证明了高利率对资金流入的拉动效应。
这种增长主要通过两种方式实现：
- 流动性质押的再投资：由于 DSR 提供 8% 的年化收益，而使用 wstETH 铸造 DAI 的利率仅为 3.19%，这创造了显著的套利空间。用户可以通过将质押的 ETH 转换为 wstETH，再作为抵押物铸造 DAI 并存入 Spark DSR，获得远高于直接质押的收益率
- 稳定币直接兑换：没有 ETH 或 stETH 的用户则可以直接将 USDT/USDC 兑换为 DAI 并存入 DSR。8% 的收益率无论在链上还是链下市场都具有足够吸引力，这部分需求也间接拉动了 DAI 流通量的增长
随着 DAI 供应量的增加，协议能够积累更多 USDC，进而将这些资金兑换为美元并购买更多现实世界资产（RWA），产生更多真实收益，形成正向循环。
收益优势的可持续性与市场影响
这种高收益策略的可持续性取决于套利空间的存在时间。对于质押 stETH/rETH 的用户来说，只要 EDSR 利率高于铸造 DAI 的费率，套利机会就会持续存在。
对于 USDT/USDC 用户而言，情况更为复杂但同样具有持续性。USDC 在 AAVE 等平台的收益率约为 2%，而转换为 DAI 存入 DSR 可获得 8% 的收益，这种明显利差会持续吸引资金转移。如果 Maker 将用户存入的 USDT/USDC 转换为 RWA 资产，同时保持 DSR 存款率稳定，那么这种套利机会可能会持续较长时间，DAI 将不断吸收传统稳定币的市场份额。
收益来源分化与市场格局演变
当前稳定币市场正在形成不同的收益来源派系：
- RWA 收益模式：如 Huobi/Bybit 的做法，底层收益完全来自传统资产投资，核心是将原本由发行方获取的收益返还给用户
- 链上质押模式：如 crvUSD、eUSD 等纯链上质押稳定币，底层收益来自抵押物在其他协议的质押收益
- 混合模式：如 DAI，同时包含 RWA 和链上质押两种收益来源
尽管路径不同，但这些模式都指向同一个目标：降低用户的机会成本，将本该属于货币持有者的收益返还给他们。传统稳定币发行商如 Tether 在 2023 年第一季度就实现了 14.8 亿美元的净利润，如果新生代稳定币能够取代这些中心化发行商，每年将为加密市场带来 50-100 亿美元的真实收入重新分配。
资金效率优化：生息与流通分离的创新方案
当前 DAI 的 DSR 机制存在一个明显问题：资金存入 DSR 后退出流通，导致流通量增长未能真正服务于实际业务，变成了资金空转游戏。解决方案是将生息功能与流通功能分离。
实现生息属性剥离的具体方式：
当前用户存入 DAI 后会获得 sDAI，收益在 sDAI 上累积。但这种机制下，生息和流通成为二选一的选择题。
更高效的方案是通过一个中间协议（暂称为 Xpark），用户将 DAI 存入 Xpark，Xpark 将所有 DAI 投入 Spark 获取收益，同时向用户发放 xDAI。Xpark 始终保证 xDAI 与 DAI 的 1:1 兑换，但 DSR 收益只按 DAI 存款量分配，xDAI 持有者不直接获取收益。这样 xDAI 可以进入流通，充当交易手段、保证金或支付工具。
对于可能出现的流动性问题，可通过虚拟流动性池方案解决：
- 协议吸纳 100 万美元 ETH 和 100 万美元 DAI 组成资金池
- 其中 80% 的 DAI 存入 DSR，20% 的 DAI 与 ETH 组成交易对
- 用户交易时使用 20% 的资金进行承兑，当 DAI 比例达到阈值时，LP 池再从 DSR 中赎回或存入资金
这种方案可显著提高资金效率，在同等条件下使 LP 获得更高收益。
更彻底的职能分离方案：
设想一种稳定币，其抵押物包括国债 RWA、ETH、WBTC、USDC、USDT，通过让每种资产都进入生息状态（RWA 获取美元收益、ETH 获取质押收益、WBTC 获取 AAVE 活期收益、USDT-USDC 做 Curve LP），最大化资金利用效率。
在此基础上发行无法生息的稳定币 XUSD，抵押物的所有收益按照铸造量和抵押物种类分配给铸造者。这种做法从最开始就实现了生息和流通功能的分离，实现了资金效率的最大化。
虽然这种完整愿景尚需时日，但可流通的 DAI DSR 凭证的出现已经是指日可待。如果 MakerDAO/Spark 不主动推进，很可能很快会有第三方协议着手实现这一概念。
常见问题
Q1: 新生代稳定币的高收益率是否可持续？
A: 高收益的可持续性取决于底层资产的收益能力和协议的资金管理策略。目前，RWA 资产和链上质押都能提供相对稳定的收益来源，但随着规模扩大，收益率可能会逐步调整至市场均衡水平。
Q2: 与传统稳定币相比，新生代稳定币有哪些风险？
A: 主要包括智能合约风险、抵押品流动性风险以及 RWA 资产的法律合规风险。用户在选择时应评估这些因素，并根据自身风险偏好进行配置。
Q3: 普通用户如何参与这种收益机会？
A: 用户可以通过将现有稳定币兑换为 DAI 等生息稳定币，或通过质押资产铸造这些稳定币来参与。需要注意的是，不同策略涉及的成本和风险也不同，应充分了解后再做决策。
Q4: 生息稳定币会影响日常支付功能吗？
A: 传统生息稳定币确实存在流通性问题，但通过生息与流通分离的创新方案，未来用户可能同时持有生息资产和流通代币，既保持资金增长又不影响日常使用。
Q5: 监管机构对这类创新产品会采取什么态度？
A: 监管态度仍在演变中。RWA 支持的稳定币可能更符合传统监管框架，而纯链上质押模式可能需要新的监管思路。合规发展将是行业长期健康发展的关键。
Q6: 这种趋势对整个加密货币市场意味着什么？
A: 这标志着加密金融正在从单纯追求技术去中心化向兼顾用户体验和资金效率的方向发展。更高收益的稳定币产品可能会吸引更多传统资金入场，推动整个生态系统的发展。
稳定币市场的这场变革才刚刚开始。随着技术的不断完善和市场的逐步成熟，我们有理由相信，资金效率更高、收益分配更公平的稳定币产品将会获得更大的市场份额，推动整个加密金融行业向更加成熟、高效的方向发展。